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                                                                                  银河娱乐GALAXY:【光大固收】详述近期货币政策的疏导

                                                                                  2019-02-03 23:40

                                                                                  【光大固收】详述近期货币政策的疏导

                                                                                    本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券(601788)固收研究团队编写,仅面向光大证券客户中专业投资者客户,用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户,请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。

                                                                                    张旭

                                                                                    摘要

                                                                                    “大水漫灌”无助于解决问题,精准发力才是根本之策。

                                                                                    贷款融资自2018年四季度以来明显增长,企业债券与ABS融资也出现了较为明显的改善。

                                                                                    预计1月贷款增量较有可能超过3万亿元。

                                                                                    在融资恢复的初期,中长期贷款占比下降是正常现象。

                                                                                    商业银行的信贷投放受到资本金、流动性、利率等方面的约束。

                                                                                    CBS中互换操作本身的并不投放基础货币,但是支持了永续债的发行,缓解了商业银行的资本金约束。

                                                                                    CBS是一种正向激励的工具。正向激励政策比前期监管部门下指标、派任务的行政办法更科学。

                                                                                    “期限长、成本降、结构调”成为了现阶段人民银行流动性投放的三个关键词。

                                                                                    TMLF提供了商业银行急需的长期限低成本流动性,且具有调结构的功能。

                                                                                    TMLF与英国央行的FLS类似,具有激励相容机制,下季度的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。

                                                                                    有研究人士提出人民银行应在二级市场购买民企债券和股票。我们认为,更合适的做法是向市场机构提供长期限低成本的债权资金,由市场机构依据自身的判断进行投资。

                                                                                    1、货币政策的传导效果已经明显改善

                                                                                    在过去的一段时间,宏观调控部门前瞻性地采取了一系列逆周期调节措施,也创新了TMLF、CBS等带有正向激励机制的精准调控工具,引导金融机构加大对实体经济的支持力度。但是部分投资者依然认为,“宽货币”很难向“宽信用”传导,并对未来的经济金融运行感到悲观。

                                                                                    我们认为,无论是金融市场还是货币政策调控工具都正在发生着变化,不宜沿着旧思路对未来进行简单的线性外推。事实上,贷款、债券、ABS等融资市场已表现出“量升价降”的特征,体现出货币政策的传导效果已经明显改善。待针对“三大约束”(注:资本金的约束、流动性的约束、利率的约束)的若干精准政策进一步发力后,货币政策的传导渠道会变得更加通畅,金融机构对小微企业、民营企业的支持力度还会加大。我们坚持之前的观点,预计社融将于19Q1企稳。水到渠成,风来帆速,此时不妨给予货币政策一定的传导时间,静待政策的效果逐步传导至实体经济。

                                                                                    1.1、人民币贷款

                                                                                    人民币贷款是我国新增社融和社融存量中最主要贡献力量,这决定了贷款传导渠道在货币政策传导中所处的关键位置。人民币贷款融资自2018年四季度以来明显增长,各项贷款余额的同比增速由18Q3的13.2%上行至18Q4的13.5%。

                                                                                    全年来看,2018年人民币贷款同比多增2.64万亿元,多增量是上年同期的3倍,年末贷款余额同比增长13.5%,较上年末提升了0.8个百分点。今年1月以来,人民币贷款仍保持着较快的增长,我们预计1月贷款增量较有可能超过3万亿元。

                                                                                    部分投资者认为,现阶段中长期贷款占比相对较低,这体现出贷款增长的结构并不好。事实上,2018年新增中长期贷款在各项贷款中的占比为65.3%,虽然低于2017年的86.4%,但是明显高于2004年以来57.2%的平均水平。

                                                                                    此外,在融资恢复的初期,商业银行更倾向于投放短期贷款,因此中长期品种在新增贷款中占比的小幅下降是正常现象。历史数据显示,中长期在新增贷款中的占比与贷款存量的增速之间呈现较为显著的负向相关性,Pearson相关系数达到-0.95。2018年贷款增速由2017年的12.7%提高至13.5%,与此同时新增中长期贷款占比由86.4%下降至65.3%,这符合历史客观规律。

                                                                                    1.2、企业债券及ABS

                                                                                    与贷款市场的情况较为类似,企业债券与ABS融资也已经出现了较为明显的改善。18Q3内,这两类融资额合计7499亿元,18Q4已经上升至11208亿元,增长了49.5%。进入19年1月以来,企业债券与ABS融资仍保持在相对较高的水平。

                                                                                    18年9月民企债发行345亿元,此后发行量逐月上升,至12月时已经达到了772亿元,提高了124%。事实上,自从18Q2以来民企债的发行量基本保持着逐季上行的态势,我们预计19Q1仍会保持这个趋势。值得注意的是,历年1月为民企债发行的小月,但今年共发行了383亿元,分别相当于17年和18年同期的3.14倍和3.71倍。

                                                                                    价格信息也反映出企业债券融资恢复的趋势,AA-以上等级的信用债收益率均出现了明显下行。截至19年1月末,AAA级、AA+级、AA级5Y中票收益率分别较18年同期下降了157bp、160bp、112bp。

                                                                                    我们选取2013年初至今的3Y中票收益率数据作为样本,计算了不同级别与超AAA级之间的Pearson相关系数。结果显示,AAA级、AA+级与同期超AAA级收益率的相关性最为显著;AA级、AA-级与1周、4周前的超AAA级收益率的相关性最大。也就是说,超AAA级收益率变动的1周内,AAA级和AA+级品种即会随之变动;1周后,收益率的变动传导至AA级品种;6周后传导至AA-级品种。

                                                                                    很显然,货币政策会改变金融机构风险承担行为,这是我们常说的货币政策的风险承担渠道,因此,收益率的下行会从利率品传导至高等级信用品再传导至低等级信用品。我们认为,只要流动性宽松持续足够长的时间,那么弱资质主体的融资状况也会得到改善,AA-级信用债的收益率也会进一步下行。

                                                                                    2、制约信贷投放的三个约束条件

                                                                                    2.1、精准发力是根本之策

                                                                                    传统的分析框架认为,宏观流动性决定于中央银行基础货币的投放和商业银行的信用派生,即M2=基础货币×货币乘数。这个框架在理论上是正确的,但是实践意义较为有限,因为货币乘数与M2、基础货币之间的关系并不稳定。(M2既可能与乘数同向变动又可能反向变动,乘数既可能与基础货币同向变动又可能反向变动。)事实上,如果商业银行的资本充足率处于监管红线,那么即使中央银行提供过量的基础货币也无法提高M2。

                                                                                    那么,如何更加准确地分析货币政策的传导以及未来宏观流动性的变化趋势?我们建议直接从影响商业银行信贷投放的那些因素入手。目前,商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响,又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。

                                                                                    很显然,在上述多方面的约束下,“大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题,反而会加剧扭曲和继续累积风险,找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。不难发现,人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础,利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解上述三个方面的约束。

                                                                                    2.2、资本金的约束

                                                                                    2018年,表内人民币贷款、M2、社融增速分别为13.5%、8.1%、9.8%,表内贷款增速显著超过了一并反映表内外融资规模的M2和社融,这也体现出18年“信用供给表内化”的特征。与表外业务相比,表内的信用供给会更快地消耗商业银行的资本充足率。人民银行货币政策司司长孙国峰在《货币政策回顾与展望》(刊登于《中国金融》2019年第2期)中指出,“若不及时补充银行资本,将制约其下一阶段合理的信贷投放”。

                                                                                    与一级资本相比,二级资本的补充较为便捷,2017年和18年各发行了4824亿元和4937亿元的二级资本债,对商业银行的二级资本形成了有效补充。对于一级资本的补充,商业银行主要通过发行普通股、优先股、可转债转股等方式。但是,这些选项的审批环节较长,涉及部门较多,而且有可能对资本市场形成扰动,因此在运用过程中会受到一定限制。此外,一级资本的补充会自动带来二级资本的增加,具有一箭双雕的效果。

                                                                                    目前来看,补充一级资本的突破口为商业银行永续债,而且人民银行和银保监会也为永续债的顺利发行配套了相关的政策。1月24日,人民银行决定创设CBS,交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从人民银行换入央票。此外,人民银行将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围。这两项政策本质上是利用人民银行的流动性创造功能提高永续债投资人的潜在融资能力,对永续债的发行提供了流动性支持,降低了永续债的发行成本。值得一提的是,上述两项政策引入了正向激励,比传统的行政指令式的负向激励更具有商业可持续性。

                                                                                    同一日,银保监会在官网披露,其将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。该项政策在很大程度上扩大了永续债以及二级资本债的需求群体,有助于今后的永续债顺利发行。

                                                                                    人民银行以及银保监会的配套政策起到了立竿见影的效果。在政策出台后的三个交易日中,中证银行指数累计上涨了2.24%,排在所有中证二级行业的首位。事实上,资本市场的反应也在某种程度上体现出正向激励政策比前期监管部门下指标、派任务的行政办法更科学、更受到市场欢迎。

                                                                                    2.3、流动性的约束

                                                                                    随着外汇占款趋势的改变,银行体系需要更持续的流动性补给。外汇占款所对应的是长期限、低成本的流动性,理论上讲,为了对冲外汇占款变化所投放的流动性最好也具有这两个特点,否则会对一些银行的信贷投放形成约束。同时,当前货币政策兼具调结构的任务,需要引导金融资源流向民营企业、小微企业等重点领域和薄弱环节。我们发现,“期限长、成本降、结构调”成为了现阶段人民银行流动性投放的三个关键词。

                                                                                    2.3.1、期限长

                                                                                    传统OMO逆回购工具的期限较短,具有较强的灵活性,适合用于流动性的微调。但是,在持续的流动性补给过程中,长期使用OMO工具也会带来一些问题。一方面,容易形成OMO存量和到期量双高的局面,从而带来巨量续作的压力。另一方面,如果资金来源中短期限品种的占比过高,则既加大了资金市场的不稳定性,又不利于银行满足流动性监管指标的要求,最终会弱化金融支持实体经济的力度。

                                                                                    因此,人民银行在流动性投放过程中,多次采用MLF置换OMO、降准置换MLF的方式延长资金供给的期限。同时,人民银行还创设了TMLF,将MLF类工具期限的上限由1Y提高至3Y。政策的效果显而易见,在长期限流动性注入之后,商业银行的流动性比例已经开始逐步提高。特别是对流动性最为渴求的股份制和城商行,其流动性比例已经由趋势性下降转为增长。

                                                                                    2.3.2、成本降

                                                                                    实体经济的资金需求对应着商业银行的资金供给,商业银行的资金需求对应着人民银行的资金供给。因此,人行提供低成本的资金有助于降低实体经济的融资成本。用TMLF替代MLF、用降准置换MLF、直接(定向)降准都有降低资金成本的作用。目前,1Y MLF利率为3.30%,新创设的TMLF利率为3.15%,商业银行使用TMLF资金可以比MLF降低15bp的成本。降准更是零成本的资金投放,更可以显著降低商业银行的资金成本。

                                                                                    我们将同业存单利率作为商业银行资金成本的代理变量进行研究,该利率于18Q3开始出现了较大幅度的下降,间接显示出银行资金成本的回落。与此相对应的是,金融机构人民币贷款加权平均利率也于18Q3出现了相应的降低。

                                                                                    2.3.3、结构调

                                                                                    总量工具不容易控制资金的流向,因此常常是薄弱环节还没得到金融支持,大型国企、融资平台等“优势”部门就已经出现了过度加杠杆的倾向。TMLF这种具有激励相容机制的结构性工具有效地解决了上述问题,实现了流动性的精准滴灌,将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节,如小微企业。

                                                                                    小微企业贷款的风险相对较高,银行向这类主体发放贷款的动力不足,对这个客观事实我们需要理性看待。如何激励银行提高对小微企业的金融支持力度?一般来说有负向激励和正向激励这两类政策。

                                                                                    一方面,可以使用下指标、派任务的行政办法进行负向激励,即达不到要求就给予惩罚。从中长期来看,这类政策可能影响商业的可持续性,甚至政策压力有可能迫使商业银行采取不良的应对方式并引发新的问题。

                                                                                    另一方面,可以使用正向激励政策,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。TMLF和定向降准等工具即是这类政策。很显然,这类政策有利于破解银行发放小微企业贷款的主要障碍,增强金融机构发放小微企业贷款的积极性。

                                                                                    TMLF与2012年英国央行推出的FLS具有某些共同特征,例如这两个工具都内嵌了激励相容机制。在FLS的框架中,金融机构的新增贷款规模影响了下一阶段的FLS额度和FLS手续费:新增贷款规模越大,FLS额度也就越多,FLS手续费也就越低。TMLF与之类似,商业银行下季度所获得的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。在这个机制的作用下,商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度,同时也让人民银行精准把握住了流动性的投向,发挥出结构性货币政策精准滴灌的作用。(值得注意的是,TMLF中的这个机制与PSL不同。PSL“先用后领” 的制度安排是为了更精准地把握货币投放节奏,并没有鼓励使用PSL的政策含义,因此也没有内嵌激励相容机制。)

                                                                                    2.4、利率的约束

                                                                                    在本轮宽松周期中,货币政策工具的使用体现出“先数量,后价格;先定向,后全局”的顺序。2018年以来,首先使用的是数量型的准备金工具,接下来创设出利率低于MLF的TMLF工具,我们也不排除未来使用OMO+MLF降息、存贷款基准利率降息的可能。在数量型工具中,定向降准先于全局降准使用;如果未来使用价格型工具的话,那么介于定向和全局工具之间的OMO+MLF降息较有可能先于存贷款利率降息使用。

                                                                                    我们相信,LPR利率对市场更敏感且具有头雁作用,未来其作用会更加明显,与其挂钩的信贷产品亦会更加丰富。而且,LPR利率很有可能先于贷款基准利率出现变动。值得一提的是,相较于降息,逐步减少存贷款利率的档位(特别是市场化程度较高的1Y以下期限)可能更有助于理顺货币政策传导机制。

                                                                                    3、信贷、债券、股权“三支箭”

                                                                                    去年四季度以来,人民银行通过信贷、债券、股权“三支箭”加大对实体经济的支持,目前信贷和债券这两支箭都已经取得了明显的效果。前一段时间,有研究人士提出人民银行应在二级市场购买民企债券和股票,以纾困民营经济。我们倾向性地认为,从法理上讲,央行购买民企债券和股票的行为是可行的。事实上,央行既具有经济职能又具有金融稳定职能,因此在金融危机时以最后贷款人身份提供流动性支持和资产处置是央行职能的一部分。因此,不存在“能不能做”的问题,我们更关心“该不该做”和“怎么做”的问题。

                                                                                    对于“该不该做”这个问题,我们认为需要对当前金融市场的风险状况进行审慎评估,并权衡购买资产所带来的正面的和负面的影响。人行购买债券和股票可能会带来两个潜在的问题:首先,是道德风险的问题。如果市场参与者形成了人行救助的预期,那么有可能做出更加激进的投资决策。其次,是人行资产负债表安全的问题。人民银行在提供流动性支持的同时,也替市场参与者分担了部分风险,这个行为有可能使自己的资产负债表受到损害。

                                                                                    对于“如何做”这个问题,我们认为人行直接购买债券或者股票是次优的选择。人民银行并非专业的市场投资机构,因此不容易准确评估企业的救助价值。如果救助了扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”,那么会影响去杠杆进程以及“僵尸企业”的出清。

                                                                                    事实上,政策目的并非让人行成为民企的股东和债权人,而是缓解资产负债表效应。因此,更合适的选择是向市场机构提供长期限低成本的债权资金,由市场机构依据自身的判断进行债券和股票资产的投资,让市场在资源配置中发挥决定性的作用。购买债券如此,购买股票的民营企业股权融资支持工具亦如此。

                                                                                    商业银行和企业都存在资产负债的不对称性,其主要体现于流动性的不对称和价值的不对称这两方面。流动性的不对称源于负债的顺周期抽离,价值的不对称源于资产价值的顺周期重估。资产负债的不对称形成了资产负债表效应,并使金融体系和实体经济的风险不断互相强化。

                                                                                    人行向市场机构提供资金并由其投资的模式可以在很大程度上缓解上述资产负债表效应,阻断金融加速器的形成。一方面,人行资金的期限较长且稳定,不会在市场下跌的过程中跟随羊群效应而抽回,缓解了流动性的不对称;另一方面,人行既无盯市估值的压力,又无短期投资业绩的压力,因此不会因为市场的波动而强制管理人止损甩卖资产,缓解了价值的不对称。此外,在制度设计中还可以引入正向激励机制。例如,根据金融机构投资债券、发行民营企业股权融资支持工具的具体情况,在金融机构评级时、在核批金融债券发行额度时给予适当的考虑。

                                                                                    4、总结

                                                                                    人民币贷款融资自2018年四季度以来明显增长,各项贷款余额的同比增速由18Q3的13.2%上行至18Q4的13.5%。部分投资者认为,现阶段中长期贷款占比较低,这体现出贷款增长的结构并不好。事实上,在融资恢复的初期,中长期在新增贷款中占比的小幅下降是正常现象。

                                                                                    企业债券与ABS融资也出现了较为明显的改善。中高等级的信用债收益率均出现了明显下行。货币政策会改变金融机构风险承担行为,只要流动性宽松持续足够长的时间,那么弱资质主体的融资状况也会好转。

                                                                                    “大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题,反而会加剧扭曲和继续累积风险,找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。商业银行的信贷投放受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。补充资本金的突破口为商业银行永续债,人民银行为永续债的顺利发行配套了相关的政策,且在政策中引入了正向激励。正向激励政策比前期监管部门下指标、派任务的行政办法更科学。

                                                                                    “期限长、成本降、结构调”成为了现阶段人民银行流动性投放的三个关键词。期限长:人民银行多次采用MLF置换OMO、降准置换MLF的方式延长资金供给的期限。同时,人民银行还创设了TMLF,将MLF类工具期限的上限由1Y提高至3Y。成本降:用TMLF替代MLF、用降准置换MLF、(定向)降准都有降低资金成本的作用。结构调:TMLF与英国央行的FLS具有异曲同工之妙,商业银行下季度所获得的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。在激励相容机制的作用下,商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度,同时也让人民银行精准把握住了流动性的投向。

                                                                                    不宜片面强调投放基础货币的效用,更需关注政策在缓解“三大约束”方面的作用。事实上,降准并未直接形成基础货币的投放,但是很大程度上缓解了商业银行的流动性约束。CBS工具本身并不投放基础货币,但是支持了永续债的发行,缓解了商业银行的资本金约束。TMLF在基础货币投放的数量上与OMO和MLF没有本质区别,但是其补充了商业银行急需的长期限低成本流动性,同样缓解了流动性约束。

                                                                                    人民银行通过信贷、债券、股权“三支箭”加大对实体经济的支持,目前信贷和债券这两支箭都已经取得了明显的效果。前一段时间,有研究人士提出人民银行应在二级市场购买民企债券和股票。我们认为,与人行直接购买债券或者股票相比,更合适的选择可能是向市场机构提供长期限低成本的债权资金,由市场机构依据自身的判断进行债券和股票资产的投资。在这个模式下,人行可以在很大程度上缓解金融机构和企业资产负债表在流动性和价值上的不对称,阻断金融加速器的形成。

                                                                                    5、风险提示

                                                                                    信用品(特别是公开债券)的无序违约会对“宽信用”和“稳金融”造成干扰。有序的违约可以塑造健康的市场秩序,无序的违约会压低市场的风险偏好。

                                                                                    宽松的流动性环境如果长时间保持,有可能使金融机构过度在利率品上加杠杆,形成金融风险的重新累积。

                                                                                  本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。